（节选）
一、 政策虽有变化，但政府维护市场稳定的基调不变
1、 政策基调发生重大变化
目前中国股市在某种程度上仍然可以称之为“政策市”，政策导向对证券市场的引导作
用依然较为明显。
2001年证券市场的政策基调是规范与监督，管理层采取了严查违规入市银行资金、上市公司造假行为及机构操纵股价等一系列监管措施，在2001年6月份更是推出了旨在解决中国股市历史遗留问题及筹集社会保障基金的国有股减持的重大政策。
在股市极度疲弱不振的背景下，2002年上半年管理层的政策基调发生了转变，即呈现出由“规范市场在发展中规范 稳定是发展的基础”的转变。这一切最终导致了利用证券市场减持国有股政策的停止执行。
2、 推利好举措，维护市场稳定
正是基于政策导向的根本转变，继去年管理层暂停减持国有股及下调印花税之后，今
年以来，利好股市的政策措施频频推出，例如2月20日，中央宣布降低金融机构人民币存、贷款利率；4月4日，证监会会同国家纪委、国家税务总局下调证券交易佣金，规定证券交易佣金实行3‰最高上限向下浮动制度；5月20日，恢复向二级市场投资者配售新股的发股方式；5月29日，首之进行100%配售的新股精伦电子公开发行；6月1日证监会公布《外资参股证券公司设立规则》《外资参股基金管理公司设立规则》，对于外资参股证券公司、基金管理公司的设立条件和程序给予明确规定；6月20日上交所推出180指数，并于7月1日正式对外发布，意在树立理性的投资理念，增强投资者信心。6月24日国务院决定，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法等等一系列政策。其着眼点是多方面的，从降低交易成本、促使资金流向二级市场、引进外资到降低扩容压力、以及推出上证180指数稳定市场信心，以至最终叫停国有股减持，以这一重大政策的强烈冲击力撼动微弱的市场。这些利好举措充分显示了管理层维护市场稳定的决心，也昭示了市场的发展方向。
二、债券市场发展状况
1、企业债券发行和交投均十分低迷，发展滞后
2001年上海证券市场企业债券市场的投资主体发生了重大变化，机构投资者成为企业债券的主要持有者。然而，虽然企业债券市场2001年创新较多，市场也受到近年来少有的关注，但从2002年的情况来看这些创新还属于局部的、低层次的，尚不能产生实质性的推动。就企业债券在2002年1~8月的表现，供不应求的局面一时还是难以改变。企业通过发行债券获得资金仍难以形成规模。
从企业债券市场的广度来看，2001年上海证券市场发行的企业债券仅有中移动50亿元和三峡债30亿元，而2002年1月至9月则没有一家企业发行债券。究其原因可能是由于股市低迷，市场对企业再融资行为的泛滥产生强烈抵触情绪，管理层也处于维护市场稳定考虑而大大减缓市场扩容节奏。实际上这些年来中国企业债券的发行主体主要集中在三峡、中铁、中移动等中央大型机构，其他发行主体较少。上海证券市场企业债券的发行规模相对于股票市场而言，可以说是微不足道的。2002年上市交易的企业债券只有1只，截止到2002年9月在上海证券交易所上市的企业债券数量也仅为11只。
从企业债券市场的深度来看，发行市场的清淡，必然导致交易市场的低迷。作为一个固定收益品种，企业债券的交易无法像股票那么活跃，利率管制的大环境也限制了企业债券在二级市场上的价格波动范围。2002年1~9月上海证券市场企业债券和金融债券的市场总成交金额仅为42.52亿元，上市企业债券的交投量很不活跃，债券每天成交金额很少超过千万，绝大多数的日均成交金额为100~200万之间。而作为资本市场的主要参与者——投资基金、保险公司等机构投资企业债券的数量还很少。企业债券的盘子小，债券利率相对高，企业债券市场不允许回购（上海证交所10月14日实施可回购的新举措，正是为了改善目前企业债券交投低迷的状况）等等都是造成交易冷淡的原因。
2001年上海证券市场的可转债发行处于停滞状态，尽管没有一家上市公司发行可转债，但已经有55家上市公司提出了通过可转换债券融资的计划，总的拟发行规模已达到400亿元左右。2002年江苏阳光发行可转债，债券量为8.3亿，同时新上市的可转债也有两只。这在一定程度上说明了可转债这种有创新的金融产品已经受到关注。
由于我国资本市场企业权益融资成本明显低于债务融资成本，造成上市公司过多地从股票市场筹集权益资本，以降低自己的财务风险，但这样就显著增大了投资者的风险。而上市公司给投资者的红利回报又极低，在业绩赶不上资本扩张速度的时候，利益受损的自然是投资者了。上市公司与投资者之间这两种不对称事实的长期存在对我国证券市场的健康发展是极其有害的。因此，在加快发展上海的企业债券，引导业绩良好的上市公司和非上市公司通过发行债券筹集资金的同时，必须通过制订法规严格限制这两种不对称事实的存在，尤其应该提高配股限制条件和明确附加对投资者的红利分配基础水准，这样才有利于避免风险在企业和投资者之间的不对称，有利于真正形成股票市场的以投资为主、投机为辅，筹集者、投资者和国家等方面的多赢的局面和环境。
2. 资金不断涌入, 国债市场呈现出火爆场景
在降息、净价交易、新债发行等一系列利好的刺激下,上海证券市场的债券行情接连不断,现券市场价格节节攀升。以上海交易所挂牌的20年长期国债0107券为例,仅在五月份,其净价便由110.65元一路攀升至117元以上,涨幅近6%。考虑到复权等因素,其最高时的价格已较之今年开盘时的108.17元,上涨了12%左右。机构在国债市场上的获益率至少在6%以上,而如果考虑到波段操作和用回购套购等因素,收益率大约将在10%左右，收益颇丰。
同时，上海国债市场交投也十分活跃，现券交易急剧放量。主要原因有：一是降息给已趋于活跃的国债市场增加了催化剂。降息后一级市场国债发行利率创新低，带动国债二级市场现券收益率持续下探，加之市场对利率进一步下调的预期趋于强烈，做多气氛强于做空，使得现券价格持续走高。二是现券交易方式的变化促使现券交易量的放大。由于目前国债市场未开通远期交易和缺少避险品种，机构投资者出于避险考虑不断进行新的交易方式尝试，如非标准的债券互换和“开放式回购”等，也有的借风险因素进行跨市场套利。三是本息到期兑付资金大量转化为新的国债投资。2002年1~8月，上海证券市场的国债现货和回购交易分别达到4106.2亿元和13541.12亿元，比上年同期增长了86.1%和41.5%。
2002年上海国债市场的供需失衡依然存在。从供给方面看：今年国债发行依然主要面向投资大众以及面向特种金融机构。2002年1~9月我国债券发行的额度虽然已经接近5000亿（含金融债券），但是，国债中的凭证式国债和专向国债都不能上市流通，而且2002年1~9月，上海证券市场仅发行新国债一只，债券量为200亿，上市国债为3只。可以看到，上海国债市场现在流通市场的国债占国债发行额的相对比例在下降，而且其绝对比例也在下降，流通国债的存量处于有减无增的状态。从需求方面看：各种新基金募集资金将超过200亿元，这部分资金的至少２０％将投入国债市场，成为很大一笔增量资金；根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金投资国债的比例最高可达40%，这对2002年国债市场是一个巨大的利好，社保基金规模约有600亿元，这样也可能有200多亿的社保基金投入国债市场；与此同时，已运行的基金也在增加国债投资。从各基金公布的投资组合可以看出，基金持有股票的平均比重下降15%左右，以基金总市值计，减仓总量应在100亿左右，相信这部分资金中有相当比例也要进入国债市场；股票市场分流，据分析2001年下半年共有1500亿资金流出股市。到目前为止，2002年股市继续维持盘整格局，这部分资金回流股市的可能性不大，反而有可能进入能获取安全稳定收益的国债市场；外资机构入市，入世后我国资本市场的逐步开放将是大势所趋，中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者等六类外资有可能率先进入债券市场；储蓄存款分流，我国有近8万亿的居民储蓄存款，在国内投资渠道相对狭窄、股市持续下跌的背景下，投资国债市场将是明智的选择，并且2002年柜台交易系统正式推出，它充分利用了商业银行网点多的优势，有利于吸引更多的中小企业和个人投资者进入银行间债券市场，也就为国债市场带来更多的增量资金。在宏观政策、供需失衡矛盾等因素的综合作用下，上海国债市场行情火爆也就不足为奇了。
3.投资基金进入发展快车道
今年以来,基金发行速度加快,基金资产已占两市流通A股总市值的7%左右,基金行为在市场中的影响力明显增强。截止2002年10月，上海证券市场共有17家基金管理公司管理着25只证券投资基金。从政策效果来看,基金的快速扩容起到了稳定二级市场的作用,但目前基金本身也没有一个相对成熟的投资理念,持仓品种过于分散,甚至出现个别基金二三季度持仓品种大变脸的投机现象,没有起到很好的引导作用。不过,在《证券投资基金法(草案)》提交人大常委会初审后,这种状况有望得到有效改观。总体而言,加速发展证券投资基金对二级市场是一个长期利好。
在成熟市场,保险资金和社保基金是重要的资金来源。由于其特有的属性,它们更强调市场的稳定性、投资的长期性和安全性,因此,保险资金和社保基金的入市有助于市场的稳定和发展。社保基金的入市标志着管理层在通过扩容发展证券市场扩大供给的同时也在努力改变需求不足的局面,9月24日社保基金入市指日可待的消息、9月27日社保基金证券账户问题解决表明社保基金入市已无障碍,对二级市场是一个中长期利多。
三、2002年第四季度与2003年证券市场运行格局
1、Ａ股市场：综合政策面、基本面与资金面三个方面的分析，我们认为2002年四季度的大市运行以向下调整为主。
对于今年后几个月的市场走势，现实的影响因素主要有以下几个方面：一是资金面问题。一般每年年底，由于财务处理等方面的原因，市场的资金面要相对紧张一些。但由于今年市场的总体行情比较低调，机构资金入市的规模要远远小于前几年，年底撤出资金的压力也要小得多。证券投资基金目前已成为证券市场重要的力量，由于8月份以来，证券投资基金扩容速度较快，基金仓位较轻，资金较充裕。而且整个社会的资金环境较宽松，由于利率水平较低，潜在资金状况不应过分悲观。二扩容因素。今年以来市场的扩容 节奏基本与去年相当，但今年市场走势要明显弱于去年。今年上半年和下半年各有一只超级大盘股上市，即招商银行和中国联通，由于联通上市对市场造成的压力较大，目前市场对新股扩容的压力已明显敏感，市场扩容节奏将成为影响市场重要因素。目前市场正常的扩容节奏是每周2只新股，每只新股的筹资金额约8亿元。如果今年后几个月市场保持这种正常的扩容节奏，市场还是能够承受的，但如果还有大盘新股发行上市、市场扩容节奏加快，则大盘的走势会进一步面临压力。三是业绩问题，三季度业绩报告在10月份将陆续公布，这将对市场走势产生一定的影响，但投资者更关心的是年报业绩问题。由于去年年报业绩下降幅度较大，上市公司业绩的泡沫已大大挤压，同时由于今年实行了季报制度，上市公司业绩的可预测性增加，业绩操纵的难度也加大。总体来看，今年年报告业绩对股价的负面影响将有限。四是周边市场形势。尽管国内股市与周边股市在资金方面是不联通的，但周边市场的走势会对投资者心理上产生影响。从近期周边市场的表现来看，普遍不太理想，日本股市创出19年来的新低，美国股市也出现大幅度的下跌，如果周边市场继续出现较大幅度的调整，也会对国内市场的走势产生压力。受诸多因素制约，大盘的中期趋势依然不容乐观，预计四季度大盘总体上仍将呈现弱市整理格局。
目前市场的最大推动力来自于政策面的扶持。但是，政策面的扶持是有时间性的限制的，也存在着较大的不确定性。如若在政策性利多这一支撑力消除后，市场再次按其自身市场规律运行的话，则市场的强弱特征将出现较大差异。如果没有大的政策因素和外部的突发事件，２００３年股指有可能在１５００－２１００点区间内运行，但是对于中小投资者来讲，尽量不要通过死捂一个股票赚大钱抱以过高希望，比较好的对策是看准实际快进快出赚小钱，累计起来也不小。因为，目前许多大小投资机构的运作手法与以往已经完全不一样，既然市场是以投机为主的，那么运作手法就要与此相适应。
2、Ｂ股市场：
四季度，B股市场的弱势走势难以根本改变。从今年中报的情况看，虽然我国经济保持了稳定的增长，但绝大部分脱胎于国企的B股上市公司并没有实现利润的快速增长，反而有所下滑，即使下半年业绩较上半年有所好转，我们估计也最多和去年业绩基本持平，所以公司基本面很难成为带动B股上涨的动力。其次，世界股市的下跌、美国对伊拉克战争的威胁等使得国际经济、政治环境都不乐观，对B股的后市走势造成了一定的负面影响。另外，近期B股市场一直跟随A股市场的走势波动，但近一段时间A股走势是节节走低，对B股的股价不但没能形成支撑反而起到了向下的牵引作用。这些不利因素使得B股扭转目前的弱势存在一定的困难，股指有进一步下行的空间。但我们在看到不利因素的同时，也不能太悲观。B股市场从去6月份下跌以来，累计跌幅已经很大，今年股指基本是在底部区域弱势横盘整理，没有获利盘的抛售压力。B股市场扩容停滞以及国内外汇资金供给较为充分，只要上市公司基本面不出现大幅度恶化，B股市场也缺乏主动性杀跌的动能。从B股市场三季度的交易金额与二季度基本持平的情况也可以看出，B股市场目前基本处在一种动态的平衡市况中，股指大幅度下跌的可能性不大。综合上述分析，我们认为四季度B股市场将继续保持弱势的区间震荡走势，但股指波动的中轴线较三季度会略有下降，沪市的波动中轴将从152点下移到145点。B股近期还主要随A股市场的走势而波动，市场缺乏流动性的局面仍将持续。
种种迹象表明，目前管理层更倾向于把Ｂ股市场作为历史遗留问题去解决：一方面，目前Ａ股市场加速扩容，是国内重点发展的资本市场。而Ｂ股市场作为吸引外资的功能定位不复存在；另一方面，由于证监会表示允许并支持外商投资企业Ａ股上市，且目前外商投资企业Ａ股上市已没有政策障碍，证监会将本着国民待遇的原则受理外商投资企业的Ａ股上市申请。因此，我们认为2003年Ｂ股走势必然缺乏方向，这在指数上将表现为箱体震荡格局。
3、基金市场：一级市场方面，基金扩容步伐将加速。一批已开业或正在筹建的基金公司会推出封闭式基金；老基金公司中部分尚未发行开放式基金的也在紧锣密鼓地准备之中；合资基金公司可能会登陆基金市场。基金的创新品种也有可能在２００３年出现，如全面复制上证１８０指数的指数基金等。
４、国债市场：
2002年10月，上海证交所发展了降低债券交易费率,增添一天期等国债回购品种的新举措。由于这些产品的出现,完善了交易所市场国债回购品种的期限结构,因而可以与现有的国债回购品种随意构成多种组合,扩大了投资者的选择余地,增加了交易所债券市场对机构投资者的吸引力,强化了交易所市场的资金调剂功能；目前国债市场投资者主要以机构为主,降低交易费率后,将提高投资者的交易热情,增强市场的流动性,强化交易所债券市场的优势。
从国债市场的供求情况看，需求方面也存在较多有利因素。其一是商业银行持有国债的需求旺盛。根据人民银行公布的结果，城乡居民储蓄增长远远高于贷款增长水平，银行的存量资金还在增加，而由最近一次的降息中准备金利率已经降至1.89％，持有国债仍是最佳选择。其二是管理层仍致力于大力发展机构客户，开放式基金扩容和社保基金陆续入市乃大势所趋，股票一级市场收益率的下降和二级市风险的加大，有助于国债的长期需求。另外，2002年启动国债柜台交易，也有利于吸引更多的投资者活跃债券市场。从这些方面看，我们预计2003年国债发行规模还将稳定在近几年的高水平，并且国债品种的创新还将有所突破，国债的发展态势将依然强劲，吸引力将进一步增强。
降息是现券市场能否展开较大行情的最根本原因，假如2003年我国货币政策特别是利率调整方面没有太大的变化，那么从目前情况看国债现券市场全面展开大行情的可能性并不大。不过也不排除其它市场变化或市场创新而使现券市场局部行情发生，这就像2001年20年期国债在交易所市场的表现那样。另外值得关注的一个因素是2003年将是证券市场机构投资者大发展的一年，这里即包括券商的进一步增资扩股（还有中外合作证券公司等），也包括基金数量的增加，其中开放式基金在外在约束较多的情况下，将对国债更加关注。所以如果把握好时机，国债现券市场行情还是可期的，特别是如果美国继续降息，在市场压力下，管理层也许对现存的利率水平进行适当的调整，而此时市场机会也将来临。
5、企业债券
就目前的管理架构，由于企业债券发行利率和资金用途都没有市场化以及计划经济的管理模式都对企业债券市场的发展构成严重束缚；同时银行信贷资金的长期化和股权资源的廉价也使得企业债券市场发展滞后。短期内想改善这种状况不太现实，只有伴随着《企业债券管理条例》的出台、银行商业化改革的深入和风险意识的增强以及股市市盈率水平的理性回归，企业发行债券的积极性才会有显著提高。因此，我们预期2003年企业债券市场的行情依然是沉寂时间长于活跃时间。而可转债在2003年股市形势不明，长期趋势看空的背景下，则会由于其本身的投资优势而得到投资者的极大关注。2002年1~9月仅发行了一只可转债，而有统计数据表明，符合发行可转债的公司有160家之多，所以，我们对于2003年的可转债市场还是抱乐观态度的，大量可转债的面世将会引起股市的震动。
五、近两年证券市场风险因素分析
尽管国有股减持叫停，但是困扰证券市场有效发展的诸多因素仍然存在，市场上一些潜在的风险并没有从根本上消除。一些不确定性因素仍会伺机影响股市，对股指运行趋势产生抑制作用，因此，不排除大盘在一波行情过后，仍有可能转入较长时间的修复整理期。
可能导致市场出现潜在风险的一些不确定性因素包括：１）Ａ股扩容速度，尤其是大盘股、超级大盘股扩容的速度；２）国际经济不确定性增加，国际资本市场的波动加大；３）上市公司治理结构有待完善、经营业绩有待提高，红利回报有待法规和制度的保证与约束；４）对市场违规行为查处的继续，上市公司基本面的不确定性尚未消除；５）长线资金信心有待恢复，中短线资金的炒作会加大股市波动；６）金融创新推出的情况不确定，对市场的正面和负面影响均难以估计。
从中长期看，关于股市长期政策的协调问题，还可能使市场对上述不确定因素的担忧加深，从而导致指数的较深回落。毕竟，“在发展中规范、在规范中发展”一直是基调，但两者之间的矛盾是难免的，也不容易协调。一个稳定的股市符合各方的利益，暴涨暴跌都是有害的。在政策完成修正后，市场也要相应的调整，包括减缓扩容过程的休整，资本市场是一个长期存在的融资市场，它所能够吸收与释放的资金能量依赖于国民经济的实际水平，但要依靠资本市场来解决国民经济存在的问题与缺陷是偏颇的。因此，就象对人来讲生命在于运动一样，但持续过量的运动只会适得其反。
六、政府积极稳妥地发展证券市场的政策现在和未来都不会改变
当前我国宏观经济政策的推行离不开证券市场各种功能的配合。而如何通过证券市场来为国有企业提供筹资以及资产重组等配套条件，也成为国家的重要任务。在这种情况下，管理层对证券市场的平稳发展会更加关注。政府会在加强监管的同时推出一系列的政策。
2003年证券监管思路仍然是加强公司治理、规范信息披露制度、严格执行退市制度等
完善公司治理结构要求上市公司规范与控股股东的关系，增加上市公司独立董事，强化董事的诚信义务，完善董事会的职能，建立制度制衡等；针对会计准则中存在的问题，财政部门将逐步改进或建立新的会计准则，减少漏洞，提高透明度。同时为促进上市公司改善股权结构，形成多元化投资主体，监管部门将鼓励上市公司积极引入战略投资者。另外，，通过加强对上市公司信息披露的监管，特别是加重处罚违反信息披露管理办法的行为，提高违规信息披露的成本，达到规范信息披露的目的。在准入和退市机制方面，随着加入世贸组织后政策的逐步放松，民营企业、合资公司甚至外资企业将逐步发行和上市。
2003年政府可能推出的证券监管政策有：允许设立中外合资基金、允许外资参股国内券商，社保基金进入证券市场，逐步推行QDII、QFII制度，允许发行CDR，试点认股权证，开展卖空和指数期货业务等。这些政策将是影响上海证券市场走向的决定因素，这里有利多，也有利空的政策在里面，管理层的目标函数是多元化的，但2002年管理层释放的清晰信号是会对股市产生后发性推动与支持作用的。因此，2003年的证券市场表现将依然积极稳妥地发展。
（作者单位： 上海财经大学经济学院数量经济研究所）
中国网 2002年12月20日
